De vrezen der obligatiehouders: Credit Suisse en haar prospectus

Waar tijdens de bankencrisis van 2008 het begrip CDO’s (bundels van leningen) uit het niets overal te lezen was, lijkt dat bij de overname van Credit Suisse hetzelfde verhaal te zijn met de COCO’s. De afkorting staat voor contingent convertibles, of ‘gewoon’ obligaties (verhandelbare leningen van de bank). Het speciale aan deze (achtergestelde) obligaties is dat, in tegenstelling tot normale obligaties, COCO’s als een buffer voor een noodlijdende bank (kunnen) dienen. Als het meest hoogwaardige eigen vermogen (tier 1 kapitaal) van een bank te laag wordt, kan de bank de ’COCO’s omzetten in aandelen of zelfs helemaal afschrijven. Hierdoor verandert de schuld in eigen vermogen van de bank en de lening in aandelen óf verdwijnt de gehele schuld en zijn de COCO’s niets meer waard. Deze COCO’s zijn dus veel risicovoller dan normale leningen en kennen daardoor ook een hogere rente. Terugkijkend op een periode waarin een lage rente regeerde, verbaast het niet dat de COCO’s in trek waren.

De COCO’s horen, net als de aandelen, tot het kernkapitaal van de vennootschap. In geval van een faillissement kunnen de COCO-houders daarom alsnog een streepje voor hebben op de aandeelhouders. De meeste banken in Europa hebben gekozen voor een systeem waarbij de COCO’s, in geval de bank in geldnood of zwaar weer verkeert, niet volledig afgeschreven worden. In plaats daarvan is in de voorwaarden opgenomen dat de COCO’s in dat geval zullen worden omgezet in aandelen of bijvoorbeeld tijdelijk kunnen worden afgewaardeerd.

Credit Suisse heeft de situatie echter anders aangepakt. In haar voorwaarden is opgenomen dat de COCO-houders onherroepelijk en automatisch de gehele COCO-waarde kunnen verliezen als de Zwitserse toezichthouder bepaalt dat de toekomst van de bank in gevaar is of als het zogenaamde tier 1 kapitaal onder een bepaalde waarde komt. Dit zorgt er namelijk voor dat de COCO-houders op dat moment met lege handen komen te staan: de COCO-houders kunnen fluiten naar de financiële waarde van hun COCO en krijgen er niets voor terug. Precies dat zien we nu gebeuren met de overname van Credit Suisse door UBS. Finma, de Zwitserse toezichthouder, beschermt de aandeelhouders van Credit Suisse en schuift het merendeel van de rekening af op de COCO-houders. En dat terwijl de aandeelhouders van Credit Suisse door de overname zo’n 3 miljard euro aan aandelen in UBS verkrijgen. Desalniettemin wordt de waarde van de COCO’s volledig afgeschreven. Tot grote onvrede en verbazing, op zijn zachts uitgedrukt, van de COCO-houders. Het was, en is, namelijk verre van gebruikelijk om de rekening op het boordje van de COCO-houders te schuiven in plaats van op dat van de aandeelhouders.

De COCO-houders uiten hun onvrede en vrezen voor soortgelijke situaties in de toekomst. Kunnen de COCO-houders van Credit Suisse zich nog verzetten tegen de verplichte afschrijving van de COCO’s? Zij lijken een poging te doen door een beroep op de afwezigheid van een gegronde reden voor Finma om te kiezen voor de volledige afschrijving. De aandeelhouders beschikten immers nog over aandelen met een waarde van 3 miljard euro. Of dit standpunt stand houdt, is nog maar de vraag. Ongetwijfeld laten de COCO-houders het hier niet bij zitten. De gang naar de rechter lijkt onvermijdelijk en naar alle waarschijnlijkheid ook noodzakelijk om de toekomst van de COCO’s (en dat van de COCO-houders) te redden. De COCO’s zijn immers noodzakelijk om banken overeind te houden, zonder dat daarvoor (onwijs veel) staatssteun nodig is. Men erkent sinds onder meer de bankencrisis van 2008 het belang om banken van een financiële buffer te voorzien. Door middel van COCO’s kunnen banken in geval van kritieke situaties hun schulden verminderen door de COCO’s bijvoorbeeld om te zetten in aandelen. Een risicoverschuiving lijkt hiermee plaats te vinden: van de bank, naar de COCO-houder. Dat maakt de COCO’s en de COCO-houder een belangrijk element binnen de bankenwereld.  

De toezichthoudende instanties in de Europese Unie geven aan niet hetzelfde pad te zullen bewandelen als Finma, maar alleen dit standpunt kan de inmiddels onrustige COCO-markt natuurlijk niet kalmeren. De beleggers maken zich zorgen. Hoe en of de situatie voor de COCO-houders van Credit Suisse kan worden verbeterd, is maar de vraag. Voor de bezorgde belegger benadrukt dit aspect van de Credit Suisse-kwestie maar weer het belang van de prospectus voorafgaand aan het definitief maken van de beleggingsbeslissing. De inhoud van de prospectus vormt immers de basis van een dergelijke beslissing.  Het is een door de Autoriteit Financiële Markten goedgekeurd document dat informatie verschaft over de belegging. Hierin is onder meer informatie te vinden over de kosten van de belegging, de risico’s van de belegging en de manier van hoe de waarde van de belegging wordt vastgesteld. Ook de belangrijke kenmerken van de effecten (aandelen, obligaties enzovoorts), de financiële situatie van het desbetreffende bedrijf én de voorwaarden die de bank hanteert of kan hanteren in geval sprake is van financieel zwaar weer (het cruciale onderdeel van de Credit Suisse-kwestie).  Een tip aan de toekomstige COCO-houders: stap niet te vlug over de prospectus heen!

Heeft u vragen over fusies en overnames? Neem dan contact op met Kelly Both.